A pesar de una mayor disponibilidad de dólares derivada de una combinación de precios y volúmenes en la balanza comercial, la normalización financiera tras las elecciones legislativas de octubre no avanzó de manera sostenida. El riesgo país se ubicó nuevamente en la franja de 515 puntos, mientras la tasa libre de riesgo de los bonos estadounidenses a 10 años escaló hasta 5%. Por otro lado, la tasa forward —la implícita entre un bono que vence en octubre de 2027 y otro que vence en noviembre de 2028— pasó de mínimos de 11% a mediados de julio a más de 15% en la actualidad, condicionando el programa financiero.

En las dos últimas licitaciones, el Tesoro decidió pausar las emisiones locales en dólares (AO29), cuando aún quedan US$800 millones para 2026 y US$5.000 millones para 2027 para cubrir el plan financiero presentado a principios de junio. Dicho plan incluía el uso de US$4.900 millones del BCRA (compras del Tesoro) y no detallaba cómo afrontar los vencimientos del Tesoro de enero de 2028 (US$6.000 millones) ni los Bopreales del BCRA en 2027 (US$4.400 millones).

En paralelo, el BCRA continuó comprando dólares: acumula más de US$14.000 millones desde comienzos de año. La contracara fue un aumento en los depósitos a plazo en pesos en los bancos, que, frente a una demanda de crédito débil, terminaron financiando las colocaciones del Tesoro para sostener un equilibrio dólar-tasa en torno a $1.515/1.520 y una curva de futuros algo por debajo del crawl de 2% al inicio.

Desde diciembre de 2025, mientras las reservas netas crecían US$8,5 mil millones, la deuda del Tesoro en pesos medida en dólares se incrementó en US$426.000 millones, de los cuales aproximadamente un tercio volvió a los balances de los bancos, aunque a plazos más largos (indexados de forma dual y con tasas elevadas).

La contracara es una inflación en dólares del 22% desde la elección de octubre pasado (28% si se toma solo la inflación de servicios), que elevó los costos y presionó la rentabilidad de sectores no favorecidos por el RIGI.

Si bien hay más oferta de dólares, la formación de activos externos por parte de las personas sigue funcionando como un “Pac Man”. Desde la elección de octubre acumula US$19.000 millones y desde la salida del cepo para personas en abril de 2025, US$46.000 millones. Esa magnitud es cercana al superávit de la balanza comercial desde el inicio de la gestión y supera en un 10% la balanza proyectada para fines de 2027.

Parte de esos dólares del “Pac Man” retorna al sistema vía depósitos y suscripciones de deuda de empresas, provincias e, hasta dos licitaciones atrás, del propio Tesoro. Las empresas y provincias liquidan esos dólares en el Mercado de Cambios; una porción la compra el BCRA y otra vuelve a ser adquirida por las personas, que retoman la suscripción de deuda, reiniciando el circuito. Al cierre del día, la gente no compra dólares sino deuda en moneda estadounidense.